【导语】复盘1989年来的五轮降息周期油价表现，发现降息开启后的一年内，油价普遍出现下跌转折点，且多发生在降息开启5个月之后的时点，但下跌的背景因素存在一定的差异。预计未来一年油价波动的基准情景是美国经济“软着陆”叠加原油市场供应过剩，油价波动中枢向下。超预期下跌风险集中在宏观和供应端，超预期上涨风险集中在地缘方面。相比之下，超预期下跌风险可能更大。
当地时间2024年9月18日，美联储在议息会议上宣布降息50bp，也代表着新一轮降息周期真正开始启动。此前我们在文章《商品前瞻09：刷新2月以来年内新低后，8月原油交易什么？》中总结过降息前后60个交易日油价走势，本次油价走势也确实和过去类似，在降息前夕10个交易日内反弹上涨。本篇将继续延伸时间线年以来五次降息启动之后一年油价的走势和背景环境，以辅助本轮降息后油价走势预测。
1989年来，美联储分别在1989/6/6、1995/7/6、2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1开启了五轮降息。降息开启后的一年内，油价普遍出现下跌转折点，且多发生在降息开启后半年左右的时间。但所处的环境背景不尽相同。
1989年降息的一个重要宏观背景是美国储贷危机，有多家金融机构破产倒闭，经济陷入衰退；1995年降息属于是较为成功的“软着陆”，通胀和失业率波动不大。但2000年以前原油价格波动较平稳，除了三次石油危机外，其他时候基本围绕20美元/桶上下波动，宏观因素对油价的影响不大。1999年末美国通过《金融服务现代化法案》后，2000年开始大量投机资金进入原油市场，加剧了油价的波动，也使得原油具备了更强的宏观金融属性。下文具体梳理01年、07年和19年三次市场环境与油价走势。
宏观：互联网泡沫后，美股持续下跌侵蚀私人部门财富，“硬着陆”背景下降息50bp。
供应：OPEC当时的政策是“如果油价持续20个交易日高于每桶28美元或10个交易日低于每桶22美元，OPEC将自动增加或削减日产量50万桶，而无需召开部长级别的会议”。
2007年：先涨至历史上最新的记录，再急速下跌，严查投机是导火索，金融危机爆发加剧下跌趋势
宏观：次贷危机拉开帷幕，“硬着陆”背景下降息50bp，2008年9月升级成金融危机，降息幅度加大。
金融：投机行为使油价连续多年上涨，泡沫逐渐积累，08年年中布什政府为选举采取低油价政策，要求CFTC严查投机行为，成为油价下跌的转折点。
宏观：美国经济出现降温苗头，美联储预防式降息25bp以期实现“软着陆”。
供应：OPEC+连续减产，但20年初一度谈判破裂并短暂开启低价竞争，之后4月终于达成历史上最大的一次减产规模。
宏观：美国经济稳步的增长放缓，通胀降温但核心通胀粘性依然较强，居民部门资产负债表相对健康，劳动力市场下行风险更大于通胀风险。美联储9月降息50bp带有对7月未能开启降息的补偿性质，“软着陆”和“硬着陆”还没有定论，但以50bp开篇后，市场风险情绪好转，“软着陆”预期反而升温。
需求：三大能源机构多次下调石油需求量开始上涨预期；以中国为代表的全球新能源渗透加速。
其他风险因素：美国选举结果未定，新任政府政策将影响未来美国原油增速、美国外交偏向、美元强弱等。
降息和油价的关联在于，降息周期一般意味着经济有衰退风险或已经衰退，对应的需求量开始上涨必然处于放缓趋势，从而使得包括原油在内的大宗商品的价值下跌。但历史不会机械式重复，每一轮降息周期的宏观环境也存在差异。就比如本轮降息以50bp开始，这一幅度在过去基本被认为是衰退预期对应的纾困式降息，但此次带有对7月未能开启降息的补偿，以及缩小和其他已开启降息的发达经济体的利差，而且当前宏观数据还不足以支持美国经济“硬着陆”的观点，因此我们仍以“软着陆”为基准情景来看未来一年油价走势。如果美国能成功实现类似1995年降息周期的“软着陆”，没有出现较大风险事件导致经济大幅衰退，那么宏观对油价的影响或将逐渐弱化，原油回归自身的商品属性。
降息后，美元或进入下行周期，但预计美元跌幅有限。一是美国经济基本面韧性仍存，“美强欧弱”格局支撑美元指数在较高水平波动；二是若其他经济体发生风险事件，美元作为避险资产仍有上涨的可能性。就美元和油价的关系而言，美国石油贸易角色的转变削弱了油价通过国际收支对美元的影响力，并且2021年以来“油价上涨-通胀预期上升-紧货币-强美元”的逻辑链条强化了油价和美元的正相关性。此外，石油市场的体量已经不足以支撑美元庞大的流动性，美元的“锚”转向美债等其他资产，也改变了过去油价和美元的负相关关系。因此，降息后美元即使下行，对油价的影响也会和过去降息周期发生较大变化，预计对油价支撑力不足。
需要警惕的是，过去美联储加息至5%以上后，即便美国境内未发生较大危机，但风险可能外溢至其他地区，同样会引发宏观恐慌导致资产价格下降。本轮美联储降息周期还存在的一个风险是日本央行在加息，此前7月末日本央行突发二次加息引发全球套息交易平仓，导致了大类资产价格大大下跌。目前日本央行加息路径还不明确，这个潜在风险因素也不能忽视。
此外，虽然油价在过去降息开启半年左右基本都出现下跌，但并不全是受宏观金融风险冲击，典型例子是2019年的降息周期，当时市场预期“软着陆”，但基本面和不可抗力事件引发了后续的利空。就2024年9月之后一年的基本面来说，利空因素占据主导。一是OPEC+的增产计划虽然推迟，但没有彻底取消，二是全球石油需求量开始上涨放缓。IEA预测2025年全球石油需求同比增加95.4万桶/日，非OPEC+产量增速在150万桶/日，这在某种程度上预示着即便OPEC+彻底取消减产协议，未来一年非OPEC+的供应增量也已超越了需求增量，因此供应过剩的预期占据基本面交易的核心。
其他风险因素中，地缘问题悬而未决，但对油价的影响已经钝化，如果地缘问题没有实质影响到中东石油生产和出口，油价对地缘事件的反应主要是“快涨快跌”的短期波动。今年较为特殊的一点，是美国选举和联储降息时点相近，选举结果将影响美国财政支出和联储降息路径，以及美国对中东和中国的外交政策，例如2018年特朗普任期内就单方面退出伊核协议并重启限制措施，引发了油价的阶段性上涨，同时中美贸易摩擦加剧，也引发需求衰退担忧。
综合而言，我们大家都认为未来一年油价波动的基准情景是美国经济“软着陆”叠加原油市场供应过剩，油价波动中枢向下。超预期下跌风险来自于宏观金融风险事件爆发、美国债务上限问题重现、OPEC+扩大增产幅度，超预期上涨风险来自于地缘冲突阻碍中东原油生产和出口、伊核谈判再次破裂。相比之下，超预期下跌风险概率或高于超预期上涨风险。更多详细分析可关注我们即将发布的《2024-2025国际原油市场情景分析与预测年度报告》。
